[스페셜 리포트] 인적분할과 물적분할

최근 ㈜LG는 LG상사, 판토스, LG하우시스, 반도체 설계회사 실리콘웍스, LG MMA 등 5개사에 대한 출자 부문을 인적분할하여 신규 지주회사 ‘㈜LG신설지주(가칭)’을 설립하는 분할계획을 이사회에서 결의하였습니다. 이에 따라 ㈜LG는 내년 3월26일 정기 주주총회 회사분할 승인 절차를 거치면 2021년 5월1일 자로 존속회사 ㈜LG와 신설회사 ‘㈜LG신설지주’의 2개 지주회사로 재편해 출범할 예정입니다. 대림산업은 건설과 석유화학 등 서로 상이한 산업 특성으로 글로벌 경기 변동으로 인한 리스크를 적시에 대응하지 못하는 상황을 최적화하기 위하여, 2021년 1월 1일을 목표로 기업분할을 추진하고 있습니다. 대림산업에 따르면, 지주사(디엘)와 사업회사인 건설(디엘이앤씨), 석유화학(디엘케미칼) 등으로 인적·물적 분할이 추진될 계획입니다.

[인공지능 뉴스분석: 인적분할 & 물적분할]

각 기업들이 기업분할을 결정하는 이유는 기업분할을 통한 사업부문 전문화로 경영의 효율성을 높일 수 있기 때문입니다. 기업분할로 경쟁우위 사업부문에 투자를 집중할 수 있으며, 사업부문가치의 재평가도 노릴 수도 있습니다. 주식시장에서는 특정 회사가 여러 산업의 사업을 운영함에 따라 각 사업부문의 가치가 주가에 제대로 반영되지 않는 현상이 자주 일어납니다. 하지만 기업분할로 해당 사업의 가치를 개별 산업 별로 시장에서 제대로 인정받을 수 있는 기회를 확보할 수 있게 됩니다. 이밖에도 지주사 설립 등을 통해 지배구조를 개선하는 효과도 누릴 수 있습니다.

기업분할방식은 크게 인적분할과 물적분할로 나뉩니다. 인적분할은 어떤 회사를 2개의 회사, 예를 들어 존속법인과 신설법인으로 분할하고 기존 주주들이 소유 지분율대로 신설법인의 지분을 나눠 갖는 방식입니다. 신설회사의 소유구조가 기존 주주의 존속법인 소유구조와 같아 인적분할 자체가 소유구조를 변경시키지는 않습니다. 만약 분할법인이 상장법인 경우, 신설회사는 재상장되고 존속회사는 변경상장되어 새로 거래되며, 분할 이후 기존회사의 재상장 및 신생회사의 주식상장절차가 까다롭지 않습니다. 반면, 물적분할은 회사를 존속회사와 분할된 신설회사로 나누고, 기존 주주들은 신설회사의 지분을 갖지 않고 존속회사가 신설회사(자회사)의 지분을 100% 소유하게 됩니다. 물적분할에서는 분할모회사가 신설회사의 주식을 100% 승계하게 되므로 신설되는 자회사는 분할모회사의 경영권 지배를 받게 되며, 모회사의 기존주주에게는 지분의 변화가 발생하지 않습니다.

[인적분할 & 물적분할]

기업분할과 관련하여 인적분할 및 물적분할 중 어떠한 방식을 선택하더라도 회사의 본질이 바뀌는 것은 아니기 때문에 이론적으로는 두 방식에 따른 주주가치의 차이는 발생하지 않습니다. 하지만, 지난 9월 LG화학이 전지사업부분(배터리사업부분)을 인적분할이 아닌 물적분할 방식으로 분할한다고 공시한 이후, LG화학의 주가는 약 10% 이상 급락하였습니다. LG화학에 2차 전지 시장의 성장성을 보고 투자한 주주들은 2차 전지 대장주가 한순간에 투자주식으로만 배터리 회사를 보유하게 되고 있는 석유화학산업주식이 됨에 따라, 배터리 사업부분의 물적분할이 주주가치를 손상시킬 수 있다고 판단했다고 볼 수 있습니다. 실제로 삼성물산에서 물적 분할된 삼성바이오로직스가 모회사의 시가총액을 훨씬 상회하는 것을 이미 경험으로 확인한 투자자들 입장에서는 이러한 결정에 더욱 반발할 수 밖에 없습니다.

[LG화학 주가 정보(2020–09–10~2020–11–28)]

● 대림산업은 기업분할로 주주가치를 제고할 수 있을까?

● 인적분할을 통하여 두마리 토끼를 잡는데 성공한 두산


Topic1 . 대림산업은 기업분할로 주주가치를 제고할 수 있을까?

대림산업은 지주회사 체제 전환 및 핵심사업부문인 건설과 석유화학 부문을 분리하는 기업분할 계획을 지난 9월 발표하였습니다. 대림산업에 따르면, 지주회사인 디엘 주식회사(존속법인)와 건설사업을 담당하는 디엘이앤씨로 인적분할하고 디엘 주식회사에서 유화사업을 담당하는 디엘케미칼을 물적분할할 계획입니다.

[대림 지배구조 개편(안)]

대림산업은 1939년 설립되어 토목, 건축, 플랜트 등의 공사를 수행하는 건설 사업과 폴리에틸렌 제품 등을 생산하는 석유화학 사업 등을 주요 사업으로 영위하고 있습니다. 주요 종속기업으로 대림건설(주), 대림자동차공업(주), 글래드호텔앤리조트(주), 대림에너지(주) 등을 보유하고 있으며, 주택 부문의 매출인식 축소, 제조 및 에너지 부문의 역성장, 비주력 계열사 매각에도 토목 및 플랜트 부문의 기성실적 확대 등으로 전년 동기대비 매출이 증가하였습니다.

대림산업의 사업부문은 크게 건설(토목, 주택, 플랜트), 제조(유화), 에너지, 기타로 구분됩니다. 각 사업부의 과거 5개년 평균 매출비중은 토목 14.6%, 주택 48.5%, 플랜트 21.0%, 제조 15.8%, 에너지 0.4%, 기타 부동산임대 및 레저업 1.2%으로 구성되어 있습니다.

[대림산업 2019년 부문별 영업이익 현황]

대림산업 건설 사업부의 핵심은 브랜드를 활용한 주택 사업이며, ‘e편한세상’와 하이엔드브랜드인 ‘아크로(ACRO)’ 브랜드를 통해 주택 정비 및 도급 분양사업을 수행하고 있습니다. 대림산업의 건설부문의 영업이익은 2019년 기준 업계 1위 수준(2019년 토목, 주택 부문 영업이익은 9,985억원)을 창출하고 있는데 비하면, 상대적으로 경쟁 건설사와 비교하여 시장에서는 저평가되고 있음을 확인할 수 있습니다.

[대림산업 주요 경쟁사 영업이익 현황]

[대림산업 주요 경쟁사 PER현황]

대림산업의 유화부문 역시 잘나가는 건설부문에 가려 그룹 내 투자지원이 후순위로 밀리며, 시장지배력도 축소되는 상황입니다. 이러한 기업 내 상이한 부문별 Negative 시너지를 기업분할을 통해 해소하고, 건설업 및 유화부문 각각을 시장에서 제대로 평가받겠다는 경영진의 의지가 이번 분할계획에 반영되어 있다고 볼 수 있습니다.

대림산업은 분할 이후 저원가 원료기반의 사업을 확대하는 한편 글로벌 ‘톱 20’ 석유화학회사로 성장하기 위해 투자를 계획하고 있습니다. 대림산업은 2019년 10월 미국 석유화학 기업인 크레이튼(Kraton)의 수술용 장갑 등의 재료인 고부가가치 합성고무와 라텍스를 생산하는 합성고무 사업부(카리플렉스(Cariflex) 사업부)를 5억3000만 달러(약 6200억원)에 인수하였으며, 태국 최대 석유화학 기업인 태국 PTT글로벌케미칼과 미국 석유화학단지 개발 투자약정을 체결하는 하였습니다. 또한, 석유화학 제품 생산량을 지난해 665KTA(Kilo Tonnes per Annum)에서 오는 2025년 2039KTA로 3배가량 확대하는 것이 목표이며, 특히 고부가가치 제품의 비중을 지난 2019년 15%에서 오는 2025년 40%까지 확대해나갈 방침입니다.

실제 기업분할 이후 대림산업의 주가가 어떠한 흐름을 보일지 알 수는 없지만, 대림산업의 주요 주주인 국민연금공단(지분율 13.47%)은 기업분할에 찬성였으며, 세계 최대 의결권 자문사인 ISS는 대림산업이 추진하는 분할의 전략적 명분이 합리적이며, 지주사 전환을 통해 저평가된 회사 가치를 재평가 받는 기회가 될 것으로 전망하였습니다.

TOPIC 2. 인적분할을 통하여 두마리 토끼를 잡는데 성공한 ㈜두산

㈜두산은 사업부문별 경쟁력 강화 등을 위해 ㈜두산을 존속법인으로 두산솔루스(OLED, 전지박, 동박, 화장품, 제약 소재)와 두산퓨얼셀(발전용 수소 연료전지)의 3개 회사로 인적분할을 2019년 4월 15일 결의하였습니다. 해당 결의 후, 2019년 10월 18일, ㈜두산은 인적분할을 통해서 3개 회사(㈜두산, 두산솔루스, 두산퓨얼셀)로 분할 재상장 되었습니다.

인적분할 이후 두산솔루스와 두산퓨얼셀의 2019년 10월 상장 당일 시가총액은 각각 1,678억원, 3,045억원이었습니다. 1년이 지난 2020년 11월말 기준 양사의 시가총액은 두산 솔루스 1조5,700억원, 두산 퓨얼셀 2조 7,700억원 선으로 약 9배 이상 상승하였습니다.

[두산솔루스 & 두산퓨얼셀 시가총액 추이(2019~2020)]

두산솔루스의 주력제품은 OLED 소재인 aETL과 2차전지용 동박(전지박)이며, aETL은 시장진입장벽이 높아 실제적으로 시장을 독과점하고 있습니다. 전지박은 머리카락 15분의 1가량 굵기인 얇은 포일로, 전기차 배터리에 들어가는 핵심 소재이며, 배터리에서 전류가 흐르는 통로로 사용됩니다. 두산그룹은 2014년 전지박 원천기술을 보유한 룩셈부르크 회사인 서킷포일을 인수하며 이 시장에 뛰어 들었습니다. 유럽내 유일한 전지박 생산기지인 두산솔루스의 헝가리 전지박 공장은 2020년 11월 첫 전기차 배터리용 전지박을 성공적으로 출하했습니다. 두산솔루스는 전기차 배터리 시장의 성장세에 발맞춰 2025년까지 연 5만t으로 예정했던 헝가리 전지박 공장 생산 규모를 10만t으로 확대해 나갈 계획입니다.

[두산솔루스 기업정보]

2020년 9월 ㈜두산은 두산솔루스 지분 18.05%를 사모펀드 스카이레이크에 2,382억원에 매각하며, 동시에 대주주 보유 지분 34.88%도 4,604억원에 스카이레이크에 매각한다고 발표하였습니다. 이는 두산솔루스 지분 52.93%를 약 7,000억원에 매각한 것입니다.

두산그룹은 두산솔루스의 지분매각과 동시에 두산퓨얼셀 지분을 블록딜 방식으로 매각하였으며, 올 12월 말에는 두산 퓨얼셀 지분 23%를 두산중공업에 무상증여하여 두산중공업의 재무구조 정상화 작업을 지속적으로 추진해나갈 계획입니다.

[두산퓨얼셀 증권사 컨센서스]

앞서 살펴본 바와 같이 이론적으로 분할은 기업가치에 미치는 영향이 없습니다. 하지만, 두산중공업의 리스크로 인하여 시장에서 평가절하 되어왔던 ㈜두산은 이번 인적분할을 통해 분할 사업부의 기업가치 상승과 두산 중공업의 유동성 확보라는 두마리 토끼를 모두 잡았다고 볼 수 있습니다.


기업분할은 인수합병과 더불어 회사의 규모를 변화시키는 중요한 경영의사결정 방법론 중 하나입니다. 기업들은 급변하는 거시경제 환경에서 살아남고 성장하기 위해서 합병과 분할 등 다양한 구조조정을 실행합니다 . 과거 외환위기 이전, 우리나라 기업들은 기업의 성장을 위하여 사업부문의 수를 늘리는 다각화 전략에 치중하였습니다. 그러나 무분별한 다각화는 기업 부실화의 주요 원인으로 주목받았으며, 정부는 1998년 상법을 개정하여 기업의 구조조정 및 인수합병을 활성화하였고 이에 따라 기업분할 제도가 도입되었습니다.

기업은 분할을 통하여 전문화된 사업에 역량을 집중시켜 경쟁우위를 확보하고, 사업부문별 특성에 맞는 신속하고 전문적인 의사결정이 가능한 체제를 확립하고, 독립적인 경영 및 객관적인 성과평가를 가능하게 함으로써 책임경영을 정착시킬 수 있습니다. 특히 최근 국내에서 이루어지는 기업 분할은 지배구조 개선과 경영투명성 제고를 위하여 지주회사 전환을 목표로 수행되는 경우가 많습니다. 기업들이 기업분할을 통하여 달성하고자 하는 목표가 실제로 달성될 경우, 이는 주주가치에도 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

인적분할 대비 물적분할이 지배주주에게 가져다줄 수 있는 효과는 크게 ‘지배주주의 지배권 유지/강화’ 및 ‘주식상장/매각 프리미엄 독점’으로 볼 수 있습니다. 이러한 효과는 일반주주에게는 지배주주에게 본인이 소유한 주식에 대한 관리 및 처분권을 넘기는 효과로 귀결되어, 지배주주와 일반주주 간의 이해관계가 대립되게 됩니다. 따라서, 물적분할 추진이 정보의 비대칭성을 이용한 지배주주의 일방적인 선택 아니냐는 비판을 피하기 위해서, 모든 주주의 이익을 극대화하기 위한 최선의 전략이었음을 일반주주에게 설득하는 과정이 필수적일 것입니다.


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