[스페셜 리포트] 카카오 폭발적 성장 비밀…’저마진’의 역설

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카카오가 이제 막 한 자릿 수 영업이익률에서 탈피하는 모습입니다. 시가총액은 무서울 정도로 커지고 있습니다.

그런데 카카오가 아니었다면 각종 플랫폼 사업을 추진하는 주체가 투입해야 하는 자금은 얼마나 됐을까요?

카카오의 ‘저마진’은 오히려 카카오톡이 가진 플랫폼 파급력을 증명하고 있는 것으로 분석됩니다.

‘만년 2위’ 벗어난 카카오

지난 18일 기준 카카오 시가총액은 69조원을 기록해 네이버(65조3800억원)를 뛰어 넘었습니다. 카카오에게 네이버는 ‘라이벌’이지만 코로나19 확산 전 두 기업 간 온도차는 극명했습니다.

[관련 검색 : 카카오 NAVER 시가총액 2019–2021]

인터넷 기업들에게 코로나19는 분명 기회였습니다. 하지만 그 기회를 통한 성장 속도는 저마다 다릅니다. 카카오는 ‘다름’을 증명해 보였습니다.

카카오 PBR은 10배가 넘었습니다. ‘Qaunt daily’에서는 PBR 10배 이상을 다루지 않기 때문에 해당 코너에서는 당분간 카카오를 볼 수 없을지 모릅니다. 그만큼 PBR 10배 이상을 기록하고 있는 기업 가치를 판단한다는 것은 어려운 일입니다.

그러나 주가가 하락하는 것이 아닌 카카오 이익과 자산이 크게 늘어날 수 있다는 얘기도 됩니다. 따라서 현재 카카오 주가가 무엇을 말하는지 면밀히 살펴볼 필요가 있습니다.

[관련 기업 : 카카오]

주지하다시피 카카오는 메신저 기반 플랫폼 기업입니다. 플랫폼 사업은 오래전부터 존재했지만 본격적으로 각광을 받은 것은 스마트폰 출시 이후입니다. 구글과 애플이 앱마켓을 내놓으면서 관련 산업 생태계는 완전히 달라졌습니다.

구글과 애플이 새로운 운영체제와 하드웨어를 통한 플랫폼을 구성했다면 카카오와 같은 기업은 일종의 ‘서비스’ 중심 플랫폼입니다. 이는 플랫폼에 속한 플랫폼으로 특정 서비스에 대한 수요가 충분하다면 무궁무진하게 생겨날 수 있는 분야입니다.

카카오는 메신저 외에도 모빌리티, 은행, 증권, 게임, 음악, 엔터 등 다양한 플랫폼을 운영하고 있습니다. 카카오게임즈를 시작으로 카카오뱅크, 카카오페이, 카카오엔터 등 주력 계열사들이 줄줄이 기업공개(IPO)를 준비중입니다.

이제는 많은 분들이 카카오 성장 방식을 알고 계실 겁니다. 딥서치는 ‘[Credit issue]카카오 성장을 정확히 판단한 채권시장’을 통해 카카오가 주요주주 중 하나인 중국 텐센트의 성장 방식을 고스란히 답습하고 있다고 말씀드렸습니다.

이러한 성장 방식에 의문점이 없는 것은 아닙니다. 기업들이 자회사 상장을 통해 기업가치 제고에 나서는 경우는 종종 볼 수 있습니다. 하지만 국내 시장에서 현재 카카오가 보여주고 있는 주가 상승은 가히 이례적이라 할 수 있습니다.

이렇다보니 ‘버블’ 논쟁이 발생합니다. 특정 자산의 고평가, 저평가 여부는 시간이 지나봐야 알 수 있기 때문에 한쪽 의견에 기우는 것은 현명한 판단이라 할 수 없습니다. 카카오의 현재를 명확하게 파악하는 것이 가장 중요합니다.

[관련 검색 : 카카오-시장정보 탭]

위 차트는 카카오의 매출액과 영업이익률 추이입니다. 카카오는 2014년 다음과 합병 이후 같은 해 말 4분기 첫 실적을 발표합니다.

내용을 보면 선물하기 등 커머스플랫폼 매출이 전년동기 대비 171% 상승해 가장 높은 증가율을 보였습니다. 같은 기간 게임 플랫폼은 17%, 광고 플랫폼은 15% 성장했습니다.

이어 카카오페이, 카카오모빌리티 육성을 언급하면서 2015년 마케팅 비용이 두 배 이상 늘어날 수 있다고 언급했습니다. 기준 카카오는 그 약속(?)을 지켰습니다. 2015년 판관비는 전년대비 3배 가까이 확대됐습니다.

카카오 성장 비밀 ‘저마진’

지난해 말 기준 카카오 영업이익률은 11%입니다. 합병 이후 지속된 한자릿수 영업이익률에서 벗어나게 된 것입니다. 그러나 큰 의미를 두기는 어렵습니다.

[관련 검색 : 카카오-영업이익률 탭]

위 차트는 카카오 영업이익률 추입니다. 2015년 영업이익률이 전년대비 급감한 것을 확인할 수 있습니다. 앞서 언급한 마케팅 등 비용이 증가한 탓입니다.

그 동안 많은 투자자들이 카카오 갖는 의문은 “본격적으로 돈은 언제 버는가?” 였습니다. 카카오는 국내에서 네이버와 비교될 정도로 모르는 사람이 없습니다. 그러나 두 기업 간 이익 차이는 ‘라이벌’이라 부르기 민망할 정도였습니다.

신규 비즈니즈 하면 늘 나오는 얘기가 ‘규모의 경제’입니다. 사람들이 많이 모이고 제품이나 서비스를 수요하면 자연적으로 마진이 늘 것이라는 이론입니다.

카카오에게도 이러한 경제 논리는 적용되지만 성장 방식을 보면 ‘마진’을 늘어날 수 있어도 ‘마진율’이 늘어나긴 어려울 것으로 보입니다.

플랫폼 비즈니스에서 돈은 어디에 가장 많이 투입될까요? 여타 사업과 마찬가지로 플랫폼 사업 또한 이용자수가 많아야 하기 때문에 광고, 홍보 등에 대규모 자금을 쏟아 붓습니다.

여기서 한 가지 생각해볼 부분은 “카카오가 아니었다면?”입니다. 카카오가 보유한 카카오톡은 SNS 중에서도 톡특한 측면이 있습니다. 여타 플랫폼들이 이메일 등을 기반으로 하는 반면 카카오톡은 전화번호가 그 중심에 있습니다.

카카오가 메신저에 대한 사랑이 얼마나 큰지는 특허 등록을 통해서도 알 수 있습니다.

[관련 검색 : 특허 분석 탭-카카오]

이메일은 불특정 다수에게 노출될 수도 있고 많은 사람들이 이메일 주소는 쉽게 알려주기도 합니다. 반면 전화번호는 그렇지 않습니다.

그만큼 이메일을 통한 사람 간 유대 관계는 전화번호 대비 깊지 않습니다. 사람들이 여타 SNS 대비 카카오톡을 쓰지 않기 어렵다는 뜻입니다.

만약 “카카오가 아니었다면?” 카카오는 여러 플랫폼 사업을 확장하는 과정에서 더 많은 마케팅 비용을 지불했을 겁니다. 전화번호 기반이 아니었다면 대규모 자금을 투입했음에도 불구하고 그 효과가 지극히 낮았을 수도 있습니다.

현재 카카오가 보여주고 있는 ‘저마진’은 여타 기업과 사업 환경 등을 비교할 때, 상당한 ‘고마진’이라 할 수 있습니다. “카카오가 아니었다면?” 그 사업 주체는 향후에도 지속 적자를 면하기 어려웠을 수도 있습니다.

쿠팡은 적자를 면치 못하고 있지만 상장 당시 100조원을 평가 받았습니다. 카카오는 정말 돈을 못 벌었던 것인지 생각해볼 필요가 있습니다.

‘확장 본능’ DNA가 풀리다

카카오가 카카오톡 덕분에 오히려 마케팅 비용을 크게 줄여 흑자를 유지한 것이라는 논리가 유효하다면 카카오 가치는 얼마나 될까요?

판단하는 사람에 따라 영업이익률은 현재 2배 혹은 3배 수준으로 평가할 수 있습니다. 그간 카카오가 보여준 확장성에 더 높은 점수를 줄 수도 있습니다.

그렇다면 과거 카카오가 신사업에 진출한다는 발표 혹은 신사업에 대한 투자업계 반응은 어땠을까요?

지난 2017년 카카오뱅크가 출범하자 카카오 주가가 크게 오르기도 했습니다. 현 수준에 비할 바는 아니지만 만년 2위 포털사업자 다음과 당시까지 성장한 기업이 아닌 성장할 기업으로 평가됐던 카카오 입지를 고려하며 상당한 수준이었습니다.

[관련 검색 : 마인드맵 탭-카카오 신사업]

‘카카오 신사업’ 키워드로 검색한 감성분석 추이를 보면 지난 2017년 11월 기록한 최고치를 넘지못하고 있습니다. 카카오가 여러 분야로 확장을 하면서 이에 대한 우려의 목소리도 높아진 탓입니다.

카카오가 모든 것을 잘할 수 있을지, 규제 등에서 자유롭진 않은지에 대한 내용입니다.

역으로 말하면 시장은 카카오가 ‘무한확장’을 멈추지 않을 것을 인지하고 있었던 것입니다. 현재의 주가 상승은 무한확장에 대한 걱정이 아닌 오히려 기대감으로 바뀐 모습으로 보입니다.

카카오, 네이버와 뭐가 다른가

메신저와 포탈 기반 두 사업자는 단연 큰 차이가 있습니다. 각각 모바일과 PC를 대표한다고 할 수 있습니다.

모바일 시대이기 때문에 카카오가 더 잘 나갈 수밖에 없다는 논리는 진부합니다. 카카오를 대표하는 키워드인 ‘연결’과 ‘확장’을 고려하면 그나마 궁금증이 풀립니다.

산업 측면에서 보면 현재 플랫폼 산업은 PC와 스마트디바이스 산업을 넘어 사물인터넷(IoT) 시장으로 가고 있습니다. 인공지능 스피커가 대표적이며 각종 스마트가전들이 속속 등장하고 있습니다.

단연 서비스 이용 방식도 달라집니다. 클릭과 터치를 넘어 음성 등을 통한 ‘제로 클릭’ 기반 초연결시대로 변화하고 있습니다. 온라인과 오프라인이 결합되면서 진정한 4차 산업 혁명이 도래하고 있습니다.

여기서 중요한 것이 온라인과 오프라인의 ‘자연스런’ 결합입니다. 카카오는 적극적으로 생활 밀착형 서비스만 만들어왔습니다. 우리가 온라인 따로, 오프라인 따로 경험했던 것을 합쳐가고 있는 셈입니다.

역사적으로 위대한 기업의 제품이나 서비스는 당연하게도 늘 우리 주위에 있었습니다. 세대를 거쳐도 지속 사용되는 것이 기업 존속을 결정하는 요인이기도 합니다.

카카오 주가가 현재 저렴한지, 비싼지 명확히 판단하기는 어렵습니다. 다만 그 동안 카카오가 보여준 확장을 고려하면 추가 신사업을 내놓지 않을 때, 시장도 카카오가 ‘확장’에 한계를 느꼈다고 판단할 것으로 예상됩니다.


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