[Credit issue] “이마트는 다 계획이 있구나”

[자본시장은 크게 주식자본시장(ECM)과 채권자본시장(DCM)으로 나뉩니다. 이중 기업 신용과 직결되는 곳은 DCM입니다. DCM을 움직이는 가장 큰 요인은 금리지만 금리 수준에는 원자재, 실업률 등 경제 전반 상황이 담겨 있습니다. ‘크레딧 이슈’는 금리를 둘러싼 경제, 산업, 기업 동향을 모니터링하고 파악하는 코너입니다]


다양한 자금조달 방안 보유한 이마트

이마트가 단독으로 이베이코리아를 인수합니다. 지분 80%, 인수 가격은 3조4404억원입니다.

이마트와 손잡은 네이버가 최종 인수에 나서지 않았지만 미국 이베이 본사가 이베이코리아 지분 20%를 보유하면서 이마트는 부담을 덜게 됐습니다.

[관련 기업 : 이마트]

시장은 이마트 자금조달에 주목하기 시작했습니다. 이마트는 최근 유형자산 처분으로 현금성자산 1조7000억원, 투자자산 1조원을 보유하고 있습니다. 최소 1조원 가량을 외부에서 조달해야 합니다.

결론부터 말하면 이마트에게 현 상황은 큰 부담이 되지 않습니다.

‘부담’은 외부로부터 자금조달이 원활하지 않을 가능성을 내포하고 있습니다. 우려가 현실화되고 신용등급이 하락하면 최악의 상황에 직면하게 됩니다.

현재 신용평가사들이 제시하고 있는 이마트 신용등급 변동 조건은 크게 수익성과 차입부담으로 나뉩니다.

수익성은 향후 이마트와 이베이코리아 시너지 등을 통해 발현되기 때문에 당장 이마트 신용등급을 위협하는 요인은 아닙니다.

주목할 부분은 어느 정도 규모의 차입금이 ‘부담’으로 작용하는지 여부입니다. 각 신평사가 제시하는 기준은 조금씩 다릅니다. 대표적으로 EBITDA(상각전영업이익) 대비 순차입금은 나이스신용평가 기준 5.5배, 한국기업평가 6.5배, 한국신용평가 6배 이상 지속 시 신용등급이 하향될 수 있습니다.

가장 보수적 기준을 제시하고 있는 나이스신용평가를 기준으로 하면 지난해 말 기준 이마트 EBITDA의 5.5배는 6조7000억원입니다. 순차입금 4조3650억원(신종자본증권 미반영 금액)을 제외하면 2조3350억원까지 부채를 끌어와도 신용등급에 영향을 미치지 않는다는 얘기입니다.

[관련 검색 : 채권 검색-이마트]

큰 규모로 차입을 하기 위해서는 공모 발행이 가장 적합합니다. 그러나 채권도 발행물량이 많으면 가격이 하락하면서 금리가 오르게 됩니다. 따라서 채권 발행을 통한 자금조달은 일부 제한이 될 수 있습니다.

다만 인수가 ‘3조5000억원’을 강조하며 ‘부담’이라는 표현은 적합하지 않습니다. 물론 대규모 자금이 빠져나간다는 점은 불편한 요인입니다. 그러나 현금성 자산과 유동화가 가능한 자산, 사업 재편을 통한 추가 자산 매각 및 담보대출 등 이마트가 가진 선택지는 예상보다 많습니다.

인수 경쟁자였던 롯데쇼핑이 이미 ‘부정적’ 등급 전망을 보유하고 있는 것을 고려하면 이마트가 계산기를 두드린 시간도 만만치 않은 것으로 보입니다.

이마트가 보는 이베이코리아

이마트는 이베이코리아 인수를 통해 ‘규모의 경제’에 이은 수익성 개선을 기대하는 것으로 관측됩니다. 그러나 완전경쟁시장인 이커머스 업계에서 마진율을 높이는 것은 쉽지 않습니다.

특히 쿠팡이 상장을 통해 조달한 자금을 물류 인프라 확대 등에 투입할 것으로 예상되면서 업계 경쟁은 더욱 심화될 전망입니다.

사실 이마트의 가장 큰 경쟁력은 식품 온라인 시장의 절대적 점유율입니다. 공산품은 경쟁강도가 높아 아마존과 알리바바 조차도 돈을 벌지 못합니다. 반면 식품 온라인 산업은 저장과 인프라 등 대규모 투자가 필요해 진입장벽이 높습니다.

신선식품 시장이 성장하고 있지만 아무나 할 수 없는 사업입니다. 쓱닷컴 노하우를 이베이코리아에 접목 시킨다면 국내 다수 이커머스와의 차별화를 보여줄 수 있습니다.

[관련 검색 : 산업 분석-기업 직접 선택]

이베이코리아가 온라인 쇼핑 플랫폼 중 거래액 기준 3위지만 이익 규모로 보면 이마트에 크게 뒤쳐집니다.

이마트는 이베이코리아를 통한 직접적인 이익 개선보다는우선 같은 규모의 플랫폼을 구성하는데 들어가는 비용 대비 효율성이 높다고 판단한 것으로 보입니다. 시간까지 고려하면 무리한 거래라고 보기 어렵습니다.

이마트의 이베이코리아 인수가 온라인 강화 목적에 있지만 이와는 별개의 관점으로 ‘플랫폼’ 자체를 바라볼 필요가 있다는 뜻입니다.

어떤 기업도 신용등급을 망가뜨리면서 의도적으로 무리한 차입을 단행하지 않습니다.

또 이마트의 온라인 쇼핑 강화는 이마트만의 문제가 아닙니다. 쓱닷컴 성장에 지원한 홍콩 사모펀드 어피니티도 있습니다.

쓱닷컴이 쿠팡 대비 우월한 위치에 있다고 평가되는 부분이 바로 자금조달 능력입니다. 이마트와 신세계 그리고 어피니티로부터 지원을 받고 있습니다.

이베이코리아 인수 주체로 나선 것은 이마트지만 상황에 따라 유연하게 대응할 수 있습니다.

이마트가 다양한 방면으로 이베이코리아 인수를 검토했겠지만 성공은 장담하기 어렵습니다.

하지만 신용평가 업계는 오프라인 쇼핑 사업자들에게 지속 위험성을 지속 경고해왔습니다. 온라인은 선택이 아닌 필수인 상황에서 이마트가 재무구조를 훼손하지 않는 선에서 거래를 추진하는 노력은 인상적인 모습입니다.


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