[Credit issue] 카카오뱅크 ‘고평가’ vs 은행주 ‘저평가’ 누가 문제일까

[자본시장은 크게 주식자본시장(ECM)과 채권자본시장(DCM)으로 나뉩니다. 이중 기업 신용과 직결되는 곳은 DCM입니다. DCM을 움직이는 가장 큰 요인은 금리지만 금리 수준에는 원자재, 실업률 등 경제 전반 상황이 담겨 있습니다. ‘크레딧 이슈’는 금리를 둘러싼 경제, 산업, 기업 동향을 모니터링하고 파악하는 코너입니다]


‘만년 저평가’ 은행주…최고 신용등급 ‘아이러니’

국내 은행(금융지주 포함)들의 신용등급은 AAA급 혹은 AA+에 속합니다. 그러나 주식 시장을 통해 평가 받는 기업가치와 신용등급이 정반대라고 할 수 있는 산업이 바로 금융업입니다.

[관련 검색 : 채권 검색-은행채]

국내 주식시장에 상장돼 있는 금융, 은행주들의 PBR(주당순자산비율)은 지난 수년 간 1배를 넘지 못하고 있습니다. 해외 금융주들도 별반 다르지 않습니다.

이론상 PBR은 ROE(자기자본이익률)의 함수입니다. ROE가 높으면 자본 가치 제고에 이어 시장 가치도 높은 평가를 받는다는 뜻입니다.

그러나 지방 금융지주들과 4대 금융지주(KB, 신한, 우리, 하나)의 ROE와 PBR을 비교해보면 두 지표 간 상관관계는 뚜렷치 않습니다.

[관련 검색 : KB금융 신한지주 하나금융지주 JB금융 제주은행 PBR ROE]

PBR이 1배 미만이라는 것은 향후 자본 가치 훼손 가능성을 의미합니다. 성장주로 분류되는 기업들의 PBR이 1배를 상회하는 것은 물론 10배 이상도 쉽게 찾아볼 수 있는 것과 대조적입니다.

그렇다고 해서 금융주들의 가치가 훼손된 것은 아닙니다. 외형과 자산규모는 분명 확대됐습니다. 다만 저금리 기조에 따른 수익성은 부진해졌습니다.

역으로 말하면 금융주들의 수익원이 과거와 별반 다를 것이 없다는 뜻입니다.

금융은 ‘자금융통’의 줄임말로 그 자체가 ‘크레딧’이기 때문에 최고 신용등급을 유지할 수 있는 반면, 성장을 위한 독특한 전략 등은 전무합니다. 채권투자자와 달리 주식투자자가 금융주에 매력을 느끼지 못하는 가장 큰 이유이자 금융주 저평가의 가장 큰 원인입니다.

카카오뱅크는 뭐가 다른가

최근 카카오뱅크 상장을 둘러싼 논란은 ‘밸류’입니다. 카카오뱅크와 주간사단이 제시한 기업가치 산정 기준은 PBR로 무려 7.3배가 적용됐습니다.

카카오뱅크가 성장하고 있는 것은 맞지만 그 규모나 국내 금융사들의 PBR에 비춰볼 때 상당한 고밸류를 받고 있는 것입니다.

[관련 검색 : 문서 검색-카카오뱅크 지분증권 공시]

비교 대상은 Rocket Companies Inc, Pagseguro Digital Ltd, TCS Group Holding PLC, Nordnet AB publ 등 4개사로 이들은 디지털은행 답게 온라인 플랫폼을 통해 사업기반을 다져왔습니다.

사업부문을 보면 이자수익 외에 수수료수익 등이 존재합니다. 수수료 수익은 은행 본업 외에도 항공, 호텔, 렌터카, 영화, 식당 등 다양한 분야에 속한 상품을 교차 판매하는 형태입니다.

우리나라 금융지주사들을 보면 이자수익 외에도 여러 자회사들을 통해 수수료수익을 창출하고 있습니다. 언뜻 보면 디지털은행과 크게 다를 바가 없습니다.

그럼에도 디지털은행이 높은 가치를 부여 받는 이유는 플랫폼을 통한 선순환 구조입니다. 고객들이 쉽고 간편하게 이용할 수 있는 환경을 만들어 다양한 경험을 할 수 있도록 선사합니다.

이에 비해 오프라인은 단연 접근성이 떨어지기 마련입니다. 아무리 다양한 서비스를 제공해도 고객 경험이 제한될 수 있습니다.

카카오뱅크는 카카오톡이라는 강력한 플랫폼을 통해 고객 접근성을 높였습니다. 또 쉽게 이용할 수 있도록 UI와 UX에도 상당히 공을 들였습니다.

‘만년 저평가’ 금융주 vs ‘이례적 고평가’ 카카오뱅크

앞서 언급한 카카오톡을 기반으로 한 카카오뱅크의 플랫폼 영향력은 누구나 알고 있는 사실입니다. 이에 대한 큰 이견도 없습니다. 그러나 ‘PBR 7.3배’가 적용 가능한 수치인지 여부에 대해서는 확신할 수 없습니다.

금융업은 대표적인 규제 산업입니다. 완전경쟁시장과 달리 시장점유율 기준 특정 주체가 압도적이지 않다는 점도 이를 방증합니다.

[관련 검색 : 산업 분석 탭-은행]

구체적으로는 신용등급에 영향을 미치는 BIS자기자본비율과 이중레버리지비율을 통해 산업 특성을 확인할 수 있습니다.

이중레버리지비율은 금융사가 과도한 부채를 통해 자회사 등 편입을 제한합니다. BIS자기자본비율은 위험자산 비중 확대를 제한하는 역할을 합니다.

금융사가 외형을 확장하는 것도, 수익성을 늘리는 것도 쉽지 않다는 얘깁니다. 이는 ROE에 부정적 영향을 줄 수 있는 요인이며 이러한 문제를 해소하기 위해서는 비용통제가 관건입니다.

금융은 돈이 오가는 무형자산을 주거래 대상으로 하기 때문에 ‘사람’과 ‘신용’이 전부입니다.

앞서 언급한 것처럼 금융사들의 시장점유율 격차는 크지 않습니다. 마케팅과 인력에 들이는 비용을 줄이기가 쉽지 않은 이유입니다.

카카오뱅크는 금융사의 가장 큰 고민인 비용문제를 어느 정도 해결했습니다. 그 배경에 플랫폼이 자리 잡고 있는 것입니다.

금융사들이 점포정리 등 구조조정을 진행하고 있는 반면, 카카오뱅크는 다양한 분야로 사세를 확장하고 있습니다. ‘같은’ 은행이지만 한쪽은 성장을 위해 바쁘고 다른 쪽은 정리하느라 바쁩니다.

앞서 언급한 BIS자기자본비율과 이중레버리지비율을 기준으로 하면 향후 카카오뱅크가 더 유리한 환경에 직면하게 됩니다. 비용통제가 자본활용성을 높이고 성장할 수 있는 기반이 되는 것입니다.

‘PBR 7.3배’에 전적으로 동의하지는 않습니다. 다만 카카오뱅크를 둘러싼 고평가 논란이 카카오뱅크에 있는지, 지속 저평가를 받아온 금융사들에 있는지에 대해 다시 생각해볼 필요가 있습니다.

카카오뱅크는 현재 신용등급이 없는 상태입니다. 만약 카카오뱅크가 압도적으로 성장한다면 최고 등급을 받고 있는 금융사들에 대한 신용등급 기준도 다시 세워야 하는 것은 아닐까요?


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