[스페셜리포트] PBR이 삼성전자에 말하다

최근 기업공개(IPO) 시장이 고평가 논란에 휩싸이면서 이목이 집중됐습니다. 하지만 이 시장을 오래 경험해 본 사람이라면 이러한 일이 하루 이틀 아니었다는 것을 알고 있을 겁니다.

기업이 상장을 추진하는 시기는 성장에 대한 평가가 긍정적이고 시장 분위기도 충분히 조성되는 시기입니다. 상장 추진 기업에 유사 사업을 영위하고 있는 기업의 상대가치평가지표(PER, PBR 등)를 적용하는 만큼 고평가는 피할 수 없는 숙명과도 같습니다.

할인율 적용으로 밸류 부담을 일부 해소할 수 있지만 달아오른 시장을 감안하면 위안이 되지 않습니다.

반면, 삼성전자, SK하이닉스, 현대차, LG전자 등 국내 대표 기업들이 시장 예상을 뛰어넘는 실적을 달성했음에도 불구하고 제 가치를 평가 받지 못하고 있다는 얘기가 나옵니다.

이를 보면 ‘기업가치는 수익에 비례한다’는 주식 시장 격언이 맞지 않는 것으로 보입니다. ‘장기적으로’라는 수식어를 붙여도 국내 주요 기업들이 ‘버블’ 논란에 휩싸인 적이 단 한 번도 없다는 점은 변명의 여지를 주지 않습니다.

대표적으로 쿠팡 사례가 이를 증명합니다. 쿠팡은 여전히 적자를 면치 못하고 있지만 시가총액은 무려 72조원입니다. 국내 시장에서는 네이버와 카카오가 시총 3, 4위를 다툴 정도로 높은 평가를 받고 있습니다.

자산 대비 높은 가치를 부여받는 기업과 그렇지 못한 기업을 구분할 때 늘 거론되는 것이 ‘성장성’입니다. 그렇다면 성장이 어떻게 이뤄지는지 먼저 정의할 필요가 있습니다.

우선 기업 성장은 매출액에서 가장 두드러집니다. 이러한 매출액 성장은 기업이 외부로부터 조달한 자금을 어떻게 분배(투자, M&A 등)하는지 여부에 달려 있습니다. 매출액이 증가할수록 영업이익도 늘게 됩니다. 이자비용 등 영업외손익 등을 상쇄하고 남은 이익이 쌓이게 됩니다. 이를 다시 재투자하면서 투자와 외형확대, 이익회수로 이어지는 구조가 반복됩니다.

따라서 기업이 성장하는 핵심 요인은 크게 자산효율성과 마진율로 분류할 수 있습니다. 이를 활용해 기업은 현재 직면한 문제점을 해결하고 투자자는 기업 현황을 파악할 수 있습니다.

재무비율로 보는 기업 현황과 대응 방안

딥서치는 ‘쿼리 검색’과 ‘API’를 통해 기업 데이터를 제공하고 있습니다. 원하는 방식으로 커스터마이징이 가능하니 아래 사례와 같이 참고해 다양하게 이용해 보시기 바랍니다.

딥서치 플랫폼에서 기업명 검색 시 관련 기업 현황 등 다양한 정보도 쉽게 확인할 수 있습니다.

[삼성전자 기업 정보 확인]←클릭

위 표는 삼성전자의 자산효율성과 수익성, 주가, PBR 등을 보여주고 있습니다.

주황색 부문은 분석기간(2016~2020년) 각 지표의 표준편차를 평균으로 나눈 수치입니다. 이는 재무비율 변동 수준을 나타내는 것으로 낮을수록 긍정적이며, 높을수록 부정적입니다.

각 지표들이 개선되는 과정에서도 변동성이 크게 나타날 수 있으나 이는 긍정적 신호입니다.

우선 삼성전자 PBR이 지난 2017년 수준을 넘지 못했다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

PBR 또는 PBR 밴드 등은 해당 기업의 체질이나 성격이 반영됩니다. 예를 들면 스마트폰을 제조하는 A와 B 중 A 제품이 더 인기가 많고 잘 팔린다면 A가 보유한 자산이 시장에서 높은 평가를 받는 원리로 생각하시면 됩니다.

따라서 과거 PBR 추이에서 벗어나는 것은 시장이 기업에 대해 체질 등이 긍정이든, 부정이든 과거와 달라졌다는 해석이 가능합니다.

삼성전자 PBR은 지난 2017년 기록한 고점을 돌파하지 못하고 하락하는 모습입니다. 이는 투자자들이 삼성전자 ‘체질’이 이전과 다르지 않다고 판단한 결과라 할 수 있습니다. 역으로 보면 투자자들이 삼성전자에 체질 개선을 요구하는 것입니다.

삼성전자는 자산효율성(총자산회전율, 총자본회전율, ROA, ROE)이 전반적으로 낮아지는 모습입니다. 주 원인은 다름 아닌 낮은 매출액 성장률(연평균 4.1%)과 막대한 현금성자산입니다.

이는 최근 삼성전자가 “3년 내 유의미한 M&A”를 언급한 이유이기도 합니다. 사업군은 AI·5G·전장 등 다양한 영역을 검토 중이라고 덧붙였습니다. 투자를 통해 자산활용도를 높여야 하는 상황임을 충분히 인식하고 있는 것입니다.

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SK하이닉스 PBR은 삼성전자 PBR과 달리 지난 2017년 고점에 도달하지 못하고 힘을 잃었습니다.

삼성전자는 반도체 외에도 가전, 스마트폰 등 다양한 사업 포트폴리오를 갖고 있지만 SK하이닉스는 오직 반도체입니다. 그만큼 사업 안정성이 떨어진다고 볼 수 있습니다.

실제로 모든 지표들의 평균 대비 표준편차는 삼성전자 대비 높은 수치를 보이고 있습니다.

반도체에 집중하고 있는 SK하이닉스 입장에선 상대적으로 업황 사이클 영향이 적은 시스템반도체 등으로 사업을 확대할 필요가 있어 보입니다. 현 상황에서는 삼성전자보다 SK하이닉스에 대한 투자 매력이 낮다고 할 수 있습니다.

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네이버는 각종 지표 수치만 본다면 지난해에 이어 올해까지 이어진 주가 상승 랠리를 이해하기 어려운 수준입니다.

이는 라인과 통합과정 등에서 발생한 일종의 회계기준 변경 등이 영향을 미쳤으며 그만큼 대대적 변화를 예고하고 있습니다.

네이버는 이러한 계획들을 지표들이 본격 악화되기 전인 2019년 이전부터 준비해왔습니다.

지난해 주가 상승이 코로나19 여파라면 올해는 네이버 확장성이 기대되는 모습입니다. 체질 개선에 성공한다면 이전 PBR 고점을 돌파할 수 있습니다. 다만 PBR 14배(2016년 고점)는 만만치 않다는 점이 부담입니다.

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카카오는 자산활용성과 수익성 등에서 삼성전자, SK하이닉스, 네이버 등에 현저치 뒤쳐집니다.

그러나 연간 30%에 달하는 매출 성장률, 낮은 수준이지만 점차 개선된 자산효율성과 수익성이 주가를 밀어 올린 원동력입니다.

PBR 천장이 뚫리면서 그 속도 또한 상당히 빠릅니다. 카카오는 여타 기업과 달리 투자와 성장 그리고 자회사 IPO(기업공개)를 통해 사세를 확장했습니다.

이는 상당히 중요한 의미를 지닙니다. 카카오는 기존 기업들과 다른 성장방정식을 구사했고 시장은 환영했습니다.

먼 훗날 그 결과가 해피엔딩일지, 배드엔딩일지는 알 수 없습니다. 다만 시장이 기업들에 변화를 요구한다는 건 분명해졌습니다.

위 표는 한 때 코스피 시가총액 2~3위를 다투던 현대차와 포스코입니다. 두 기업의 자산효율성과 수익성 추이는 대동소이합니다.

그러나 PBR은 이전 한계를 뛰어넘은 현대차와 넘지 못한 포스코로 구분하는 모습입니다.

역대급 실적을 기록한 포스코 입장에선 억울할 수 있습니다. 그러나 올해 주요 기업 실적은 모두 ‘역대급’입니다. 포스코는 변화를 원하는 시장 요구에 응답할 수 있을까요?


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