[스페셜 리포트] ‘위드코로나’ 시대는 어떤 선택을 해야 하나


코로나19 팬덱믹이 본격화되던 지난해 3월 증시 충격을 기억하시나요? 2000포인트를 넘어선 코스피 지수가 무려 1400포인트 초반까지 하락하면서 시장 공포는 말로 못할 정도였죠. 되돌아보면 ‘위기는 기회’라는 말은 틀리지 않았어요. 그러나 당시 분위기에서 용기 있게 투자에 나설 수 있는 사람은 극히 드물어요.

용기를 갖기 위해서는 두 가지가 충족돼야 해요. 하나는 자신이 투자하는 기업이 위기를 극복할 수 있다는 믿음이에요. 또 다른 하나는 기업이 실질적으로 위기를 극복할 수 있는 체력을 갖고 있는지 여부입니다.

기업에 대한 믿음은 개인마다 다르기 때문에 제외하고 기업이 기대를 저버리지 않을 것이란 판단을 어떻게 할 수 있을까요? 모든 것은 과거 데이터로 판단할 수밖에 없는데요. 보통 ‘사람은 변하지 않는다’라는 말이 있죠. 기업은 다수의 구성원이 모여 있기 때문에 개인보다는 상황에 따라 ‘성격’이 변할 수 있는데요. 이를 데이터를 통해 알아보고자 합니다.

투자하시는 분들은 기업 재무제표와 친해져야 하는데요. 재무제표에는 많은 숫자들이 담겨 있지만 그 이면에는 시대나 상황 변화에 대한 대응이 담겨있어요. 재무제표를 보고 또 분석하면서 기업이 가진 능력을 간접적으로 파악하는 것이죠.

간혹 기업들이 발표하는 자료를 보면 큰 변화를 예고할 때가 있어요. 이 때, 외부인들은 큰 기대를 하기 마련인데요. 그렇다고 해서 기업이 쉽게 바뀌진 않아요. 수익과 예산을 적절히 배분해야 하고 예상치 못한 상황도 대비해야 하기 때문이죠.

따라서 변화는 긍정적이든 부정적이든 점진적으로 반영되기 마련이에요. 이 말은 과거 재무제표를 통해 기업 특징을 알 수 있고 미래를 예측하는데 상당히 도움이 된다는 뜻이에요.

그렇다면 어디서부터 확인해야 할지가 중요하겠죠. 가장 추천하는 것은 재무비율인데요. 재무비율이란 각종 재무계정을 더하고, 빼고, 곱하고, 나눠서 기업 현황을 보기 쉽게 만든 겁니다. 그런데 재무비율 자체를 두고 분석하는 투자자나 기관들은 많지만 재무비율 변동에 대해서는 간과하는 경우가 많아요. 해외와 달리 국내에서는 재무비율 변동과 기업가치에 대한 연구가 많지 않아요. 가장 최근에 재무비율 변동을 분석한 사례는 지난 2017년 DB금융투자 강현기 연구원님의 ‘정말 쉬운 통계를 활용한 Economic Moats 전략’이 있는데요. 관련 링크도 참고해 보세요.

재무비율 변동은 기업의 미래를 예측한다기보다는 기업이 가진 특성(경제적 해자 등)을 파악할 수 있다는 장점이 있고요. 일정한 비율을 유지하는 기업은 비교적 실적 예측이 쉽다는 장점이 있어요. 실제로 재무비율변동이 낮은 기업은 높은 기업 대비 장기수익률 측면에서 우세한 것으로 나타나는데요. 불확실성을 싫어하는 투자자들에게 잠재적 유인책으로 작용하는 것은 아닌가 하는 생각이 듭니다.

코로나19 팬데믹이 증시를 강타하기 전으로 돌아가서 다시 한번 생각해볼게요. 현재 시가총액 상위 20위에 속한 기업들은 우리나라 대표 기업들입니다. 시총액이 높은 순으로 지주사, 금융사는 제외하고 삼성전자, SK하이닉스, 네이버, LG화학, 카카오, 삼성SDI, 현대차, 기아, 셀트리온, 포스코, 현대모비스, SK이노베이션, SK텔레콤 등 13개 기업이 분석 대상이에요. 상장한지 10년이 되지 않은 기업은 데이터 부족으로 제외했습니다.

우선 ‘재무비율 변동이 크지 않은 기업’은 각 재무비율의 연간 평균을 표준편차로 나눴을 때 그 수치가 높아야 하겠죠. 주요 재무비율로는 ‘영업이익/매출액’, ‘매출액/총자산’, ‘영업활동현금흐름/총자산’을 꼽았는데요. 매출액 증가율을 평균과 표준편차를 구하지 않고 증가율(기하평균)만 참고로 하겠습니다. 인수합병(M&A) 등으로 매출액이 급변하는 구간이 있는데 이를 평균과 표준편차로 재구성하면 기업 특성 파악이 쉽지 않아서입니다. M&A로 크는 기업은 또 M&A를 하기 때문에 장기 매출성장률에 반영한 그대로 참고하는 것이 나아 보입니다.

위 그래프는 13개 기업의 매출액 대비 영업이익평균을 표준편차로 나눈 수치에요. 대부분의 기업들의 영업이익률이 지속 하락 추세를 그렸는데요. 네이버도 영업이익률이 줄었지만 여타 기업 대비 상당히 선방했고 그만큼 변동성도 상당히 줄었다는 것을 알 수 있어요. 카카오가 지난해부터 본격적으로 기업가치가 높아지긴 했지만 장기수익률(합병 전 다음)로 놓고 보면 네이버가 월등히 앞서요.

위 차트는 13개 기업의 총자산 대비 매출액 평균을 표준편차로 나눈 수치로 포스코가 압도적 1위에요. 분석 기간 동안 셀트리온, 카카오(합병 후) 등 일부 기업을 제외하고 대부분의 기업에서 총자산회전율이 낮아진 반면 포스코는 오히려 상승했어요. ‘굴뚝 산업’인 포스코가 이 정도의 자산효율성을 보인다는 것은 엄청난 거에요. 괜히 원렌 버핏이 사랑한 기업이 아닙니다. 2009년 대비 주가는 만족스럽진 않지만 체력은 인정해줘야 해요.

위 차트는 총자산 대비 영업활동현금흐름 평균을 표준편차로 나눈 것인데요. 삼성전자는 두 말하면 입 아플 정도로 현금흐름이 타의 추종을 불허합니다. 전성기에 비하면 총자산 대비 영업활동현금흐름 비율은 낮아졌는데요. 이는 기업 규모가 워낙 커진 탓이에요. 삼성전자가 적극적으로 투자처를 찾아나서는 이유이기도 합니다.

위 차트는 단순 매출액 증가률이에요. 카카오, 셀트리온 등은 정말 무서운 성장가도를 달렸죠. 자 여기서 한 가지 유의해야 하는 점은 위에서 보여드린 자료들은 2010년부터 2019년까지 데이터만 활용한 자료라는 점입니다.

만약 코로나19 팬데믹 당시(2020년 3월)로 돌아간다면 어떤 선택을 하실 건가요? 위기 때는 우선 현금흐름이 제일 중요합니다. 물론 타격은 불가피하지만 일단은 버티는 우선이니까요. 그 다음은 비슷하면서도 성격이 다른 영업이익이에요. 만약 현금흐름과 영업이익 격차가 크다면 우선은 경계해야 합니다. 대규모 매출채권이 발생(현금흐름에 부정적)했을 수도 있고, 감가상각이 크게 반영(현금흐름에 긍정적)됐을 수도 있으니까요.

위 그림은 각 재무비율 평균을 표준편차로 나눈 후 각 항목별로 1~13위까지 순위를 매긴 후 더한 건데요. 맨 오른쪽이 종합 순위이지만 가중치를 둘 필요가 있어요. 앞서 언급한 것처럼 낮은 ‘영업활동현금흐름/총자산’ 변동성을 보인 기업으로 ‘삼성전자, LG화학, 네이버, SK텔레콤, SK하이닉스’를 꼽고 낮은 ‘영업이익/매출액’ 변동성을 보인 ‘네이버, 셀트리온, 현대모비스, SK텔레콤, 삼성전자’를 선택하면 겹치는 종목이 나오죠.

만약 네이버, 삼성전자, SK텔레콤을 2020년 3월에 투자했다면 어떤 느낌일까요. 물론 삼성SDI, LG화학, SK이노베이션 등 배터리 관련주와 카카오를 편입하지 못한 것은 아쉬울 수 있지만 네이버, 삼성전자, SK텔레콤을 투자하는데 있어서 마음은 편했을 것 같습니다. 삼성전자가 대외 변수에 민감하긴 해도 워낙 강한 기업이잖아요.

그렇다면 지금은 어떤 기업을 선택하는 것이 좋을까요? 지난 2년간 기업들은 또 변했어요. 다음 스페셜 리포트로 찾아올 때까지 직접 확인하는 것은 어떨까요? 관련 검색 방법 첨부해 드리니 천천히 확인해보세요.

[활용 데이터 검색 방법 : “기업명” 매출액 영업이익 영업활동현금흐름 총자산 2009-2019]


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