[스페셜 리포트] 애플 고밸류 지탱하는 무형자산…파급력 추적하기


글로벌 시가총액 1위 기업인 애플의 주가 추이를 보면 정말 드라마틱합니다. 특히 최근 3년 동안 상승세가 두드러졌는데요. 현재 애플 주당순자산비율(PBR)은 40배를 넘고 있어요. 다시 한번 강조하지만 주가수익비율(PER)이 아닌 PBR 수치를 말하는 거에요.

전통적 가치평가를 중시하는 투자자 입장에선 애플은 ‘버블’이에요. 이뿐만 아니라 마이크로소프트(PBR 16배), 알파벳(구글, 8배), 아마존(14배), 테슬라(40배), 메타(페이스북, 7배), 엔비디아(31배) 등 미국 대표 빅테크 기업 모두 ‘버블’로 보일거에요.

반면, 성장을 중시하는 투자자들은 이들의 ‘찬란한 미래’를 강조하며 현재 밸류를 정당화시키려 하고 있어요. 주가 상승이 지속될 수밖에 없다고 주장하는 것이죠. 그러나 이쪽도 가치투자자들과 마찬가지로 현재 밸류에 대해 명확히 설명하진 못하고 있어요.

그나마 가장 설득력 있는 주장은 무형자산 가치에요. 무형자산은 브랜드, 영업권 등으로 기업 제품이나 서비스 등에 상당한 영향을 미치기 때문인데요. 특히 파급성이 높고 유형자산과 달리 확장성에 제한이 없기 때문에 무형자산 확보를 위한 투자 대비 수익성이 높을 수밖에 없어요.

그렇다면 무형자산을 늘린 기업은 향후에도 가치가 지속 증가할까요? 현재로선 ‘맞다’고 할 수밖에 없어요. 틀렸다면 삼성전자, 현대차, 포스코와 같은 국내 대표 기업들의 밸류를 설명하기 어려워요. 또 수많은 연구들을 통해 유형자산 대비 무형자산이 기업가치에 점점 더 큰 영향을 주고 있는 것으로 밝혀지기도 했으니까요.


무형자산 정의 문제점과 대안

무형자산은 유형자산 대비 투자비용 회수에 대한 불확실성이 높다는 특징을 갖고 있어요. 예를 들면 A기업이 특정 브랜드를 런칭했을 때, 그 성공 가능성을 생각해보면 짐작이 되실 거에요. 이뿐만 아니라 무형자산은 인적자본과 조직자본 등도 다양한 요인이 포함되기 때문에 정의하기가 쉽지 않죠.

따라서 회계장부에 기록된 ‘무형자산’ 항목으로 향후 기업가치 증감을 예상하긴 어려워요. 하지만 이를 가늠할 수 있는 대안책은 있어요. 아래는 몇 가지 조건을 제시한 내용들이에요.

  • 첫째, 무형자산이 증가하고 있는 기업을 찾아라.

이는 굳이 따로 설명하지 않아도 충분히 이해하실 것으로 생각됩니다.

  • 둘째, 영업활동현금흐름 대비 영업이익 규모가 확대되는 기업을 찾아라

유형자산과 무형자산은 감가상각이 수반되는데요. 간단히 설명하면 영업이익에 감가상각비를 더하면 상각전영업이익(EBITDA)이 되는데 EBITDA 대용치로 영업활동현금흐름을 사용하는 거에요. 앞서 언급한 것처럼 무형자산은 파급력이 높을수록 기업에 엄청난 수익을 안겨주는데요. 이 때 유형자산 대비 무형자산 감가상각비가 영업이익에 미치는 영향이 상대적으로 작아지겠죠. 따라서 영업활동흐름 대비 영업이익 규모가 늘어나면 무형자산 파급력이 높다는 것으로 간주하는 방법이에요.

예를 들어 A기업이 설비투자를 전혀 늘리지 않고 엄청난 인재를 영입했다고 가정해 볼게요. 그 인재가 타의 추종을 불허하는 아이디어를 통해 막대한 수익을 올렸다면 영업이익과 영업활동현금흐름은 같은 규모로 늘어날 거에요. 반면 감가상각 규모는 일정하기 때문에 영업활동현금흐름 대비 영업이익 규모는 확대될 거에요. 다만 감가상각비 외에 영업이익 변동에 영향을 미치는 요인이 다수 있기 때문에 개별 기업에 대한 세부점검이 동반돼야 합니다.


조건에 맞는 기업을 찾는 방법

딥서치를 통해 위 두 가지 조건에 맞는 기업을 찾아볼게요. 쿼리 검색을 제공하고 있기 때문에 누구나 쉽게 이해하실 수 있을 거에요.

첫번째 조건인 무형자산이 증가하고 있는 기업은 ‘2019 무형자산 < 2020 무형자산’으로 검색하시면 됩니다. 두번째 조건은 ‘2019 영업이익 / 영업활동현금흐름 < 2020 영업이익 / 영업활동현금흐름’을 입력해보세요. 수식을 보면 어떤 의미인지 아실 수 있을 거에요. 자신이 원하는 계정 항목이나 연도는 마음껏 변경하셔도 됩니다.

이제 두 조건을 합쳐야 하는데요. 이 또한 간단합니다. 두 수식 사이에 ‘and’ 만 넣어주세요. ‘2019 무형자산  < 2020 무형자산 and 2019 영업이익 / 영업활동현금흐름 < 2020 영업이익 / 영업활동현금흐름’ 이렇게요.

검색 조건에 해당하는 많은 기업들이 도출될텐데요. 시가총액 상위주 위주로 정렬하고 싶으시면 ‘and 시가총액’을 추가하셔서 내림차순으로 정리하면 됩니다.

2019년에서 2020년 무형자산, 영업이익, 영업활동현금흐름 변화를 통해 2021년 투자를 대비했다면 결과는 어땠을까요? 최종 도출된 총 496개 기업의 평균수익률은 17%에요. 2021년 한 해 동안 코스피가 3% 상승한 것에 비하면 상당히 좋은 결과를 기록했네요.

무형자산에 집중하기 위해 검색을 단순화한 만큼 매출액 증가 등 여러 조건식도 추가해 보는 것을 권해드려요.


전통 가치평가는 무의미한 것일까

전통 가치평가를 절대로 무시해서는 안 되요. 그러나 전통 가치평가에 함몰되는 것도 옳지 않아요. 가치평가는 워렌 버핏 스승 중 하나인 벤자민 그레이엄이 만들었는데요. 그레이엄이 증권분석의 틀을 만들어 가던 시기에는 상당히 저평가된 기업들이 많았어요. 그 이후 재무분석이 널리 쓰이게 되면서 저평가 기업을 찾기가 어려워졌고 2000년 대 이후에는 기술 발달과 성장에 대한 중요성이 부각되면서 저평가 기업들이 오히려 사양산업으로 치부되기도 했어요.

이 말은 전통 가치평가를 중시하면서도 시대의 흐름에 유연하게 대응할 필요가 있다는 점을 말해줍니다. 투자 시장에서는 고정관념이 제일 무서운 적이거든요. 또 사람마다 가치의 기준이 다르기도 하고요. 다양한 시각으로 시장에 접근하고 유연한 사고를 가지는 것이 중요하다고 강조하고 싶네요. 여러 가지 방법으로 기업을 평가해 보시고 좋은 아이디어가 있으시다면 언제든 의견 주시기 바랍니다.

2022년 모두 새해 복 많이 받으세요!


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